隨著三六零（601360.SH）成功借殼上市，以及富士康IPO“閃電”順利過會，“獨角獸”回歸成為2018年第一季度的資本市場熱詞，與之一道被廣泛討論的還有隨之出現的CDR（中國存托憑證）。

3月23日下午，證監會新聞發言人高莉在例行新聞發布會中，就關于“四新”和獨角獸企業在A股上市規則推出的時間表表示，目前該項研究仍處于論證階段，條件一旦成熟，證監會將積極地加以貫徹落實。

此前市場曾普遍預測，“四新”及“獨角獸”等海外中資股將大概率有望以CDR方式回歸A股，且包括BATJ等在內的首批企業，最快或于今年在A股實現上市交易。

盡管“獨角獸”企業回歸對A股而言受益良多，但包括東方證券首席經濟學家邵宇在內的多位人士認為，在以CDR方式推進時，仍然有包括同股不同價、監管、法律這三個方面的問題亟待解決，而這意味著需要以更審慎的態度，循序漸進地推動其落地。

面臨三大難題

相較于私有化退市所需的時間成本、資金成本、VIE 架構的解除、同股不同權以及盈利暫未能達到A股IPO標準等問題，CDR由于在上市的流程、時間、融資等各方面都具有較大優勢，因此被認為是目前推進“獨角獸”企業回歸A股的主要方式。

實際上，在今年全國“兩會”期間，監管層人士在談及CDR時表示，CDR的推出是解決不同地區法律、監管的有限措施，也有利于在海外已上市，或退市的高科技企業回歸A股上市。

但是，CDR的推出過程并不簡單，在其正式落地之前，仍面臨著多個問題的解決。

財通證券分析師姚玭認為，CDR的推出首先要面臨的是可能存在的“同股不同價”問題。其表示，由于目前人民幣仍未實現自由兌換外匯，在實操中有可能會導致CDR與境外貨幣無法轉換的問題，并因此導致同股不同價。

“一旦出現A股和境外市場割裂的情況，CDR很容易成為投機套利的對象。所以在人民幣沒有實現自由兌換之前，CDR推出確實值得長時間研究論證。這也說明，‘獨角獸’企業的回歸，不僅是證監會的事，也需要央行等其它監管部門的通力合作。”3月23日，上海一家大型券商分析師說。

與同股不同價類似，CDR仍存在監管與法律兩大方面的問題。

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺預測，從目前來看，作為規避A股上市現有障礙的最佳方式，CDR存在兩種可能的模式，其中一種為境外上市公司可以向內地投資者發行新股（類似于增發）進行再融資，另一種則是不發行新股，僅作為一個類似于以境外上市股份為基礎的境內交易衍生金融工具。

姚玭表示，若CDR最終采取發行新股方式在A股間接上市，由于公司主體又處于境外，如何監管確認目前仍沒有定論。

與此同時，監管問題的出現又再度引出第三個問題——法律問題。

“無論是存托憑證（DR）的發行、交易，還是存托協議適用的準據法，都須以存托憑證發行地的法律為準。CDR最終的管轄權和法律適應性等問題，仍是一個非常關鍵而又急需解決的問題。”姚玭解釋。“正因如此，CDR的推出需要采取審慎的態度。比如有針對性地對《證券法》等法規進行修改，將CDR納入監管范圍。再就是適當放松外匯管制，與國際證券監管機構合作，以解決其它的問題。”上述上海某券商分析師說。

推進應循序漸進

即使如上文提及的三大問題均成功解決，“獨角獸”企業的回歸仍需要考慮到目前A股的資金承受能力。

根據中金公司分析師王漢鋒的觀點，如果基于現有的市值（或估值）以及新股發行規則估算，若全部潛在“四新”類海外中資股均發行CDR，則潛在的新增融資規模將最高達到3000億美元，即人民幣約2萬億元。這一數字甚至超過2017年A股1.722萬億元的股權融資總量。

即使單純以目前披露的首批8家“獨角獸”企業（BATJ加上網易、攜程、微博、舜宇光電）為計算標準，目前市值超過8萬億元，即使按照4%-10%的市值規模的CDR進行假設，發行規模依然高達3200億元-8000億元。若再考慮到前期的炒作風險，這一金額數字還有可能更高。

21世紀經濟報道記者了解到，參考三六零回歸的案例，若BATJ等公司最終于A股上市，則均將產生估值上的明顯溢價。在此基礎上，“獨角獸”企業的集體回歸將在短期內給A股存量股票帶來巨大資金壓力，并出現類似于去年的“二八”乃至“一九”的分化行情。

正因此，高挺認為，發行CDR對A股而言可能是一把雙刃劍，其在對A股國際化、吸引優質企業上市方面也許會有很大助力，但同樣對A股市場的流動性與情緒也會承壓。

“同時，我們認為境外上市優質科技股的回歸可能長期提振A股市場總體的風險偏好，但估值過高的創業板股票可能遭到拋售。”高挺稱。

邵宇亦認可上述提及的觀點。他對21世紀經濟報道記者表示，歡迎“獨角獸”企業、優質的高科技企業回A股上市，從宏觀角度而言是值得期待的，但在具體實施過程中卻需要警惕可能存在的風險。他認為，在目前情況下，CDR的推出落地應遵循循序漸進的策略，不應該過快、過急。

“原則上總得來說應該是循序漸進比較好一點，比方說先發行一家作試驗，或者也可以允許不同的模式做試驗都可以，如果一下子全部放進來，A股的容量能否應付過來，以及估值的合理程度是否符合邏輯，都可能存在隱含的風險。”邵宇說。